中国稀有血型联盟休闲服务中报总结：旅游消费依然旺盛、推荐布局板块龙头-华创悦享现代生活

休闲服务中报总结：旅游消费依然旺盛、推荐布局板块龙头-华创悦享现代生活
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2018上半年我国国内游有28.26亿人次，同比增长11.39%，国内游收入增长12.50%至2.45万亿元；入境游为6923万人次，比上年同期略微下滑0.40%，出境游人数为7131万人次，同比增加15%。申万休闲服务板块上半年营业收入同比大幅增长27.37%（上年同期增速为33.37%），达到642.58亿元，为去年全年的55.55%。扣除并表影响后，营收为576亿元，同比增速约14%；归母净利润约50亿元，比上年同期增长约25%。
1.免税贡献行业三成营业收入，净利润贡献超过36%，后续增长动力强劲
免税板块中国国旅营收同比增长67.77%，已占行业总体营收的32.81%，比2017年底的24.45%提升8.36pct，净利润占比也提升8pct至36.65%。中国国旅子公司中免整合日上之后免税业务市占率超过80%，占据北上广及海南、香港等我国主要的免税核心消费场景，规模增长提高对供应商议价能力的长线核心逻辑不变，随着中免公司旗下83家免税子公司股权划转至中免集团（海南）运营总部有限公司，海南布局有望加快。同时，未来市内店、国产品退税、国际化进程等也将提供强劲增长动力。
2.主要细分板块概述
休闲服务行业营收和净利润较高增速主要受益于旅游综合细分板块的增长，营收、毛利、净利润增速分别为39.06%、70.39%和44.89%；酒店细分板块营收和毛利有所增长，净利率提升1.13pct带来净利润约29%的增速。剩余人工景点、自然景点（收入有所下滑）、餐饮、其他休闲服务细分板块体量较小，净利润分别录得13.12%、5.25%、-3.84%及56.08%的变动。
3.投资建议：
依然强烈推荐业绩增长高确定性的免税霸主中国国旅，并推荐主业进入复制大年、六间房迎来强强联合重组的宋城演艺；下属景区景气度提升、股权关系逐步理顺的三特索道，长期推荐开店计划稳步推进、副线高端逐步成熟的呷哺呷哺，迎来重大项目开园的海昌海洋公园。
4.风险提示：
经济下行风险，气候或自然灾害等不可抗力因素，项目推进不及预期。

一、2018上半年休闲服务行业概况
二、各细分行业概况
三、重点公司2018上半年经营情况
(一) 中国国旅：2018上半年业绩符合预期，后续增长动力强劲
(二)中青旅: 乌镇提价效应、古北客房增加带动业绩增长，地产结算贡献投资收益
(三) 宋城演艺：主业稳健，弱市下有较强配置价值
(四)呷哺呷哺
(五)酒店行业
1. 酒店板块回顾
2. 首旅酒店
3. 锦江股份
(六) 景区板块
1. 景区板块回顾
2. 峨眉山A
3. 黄山旅游
4. 三特索道
(七) 主题公园
1. 海昌海洋公园

一、2018上半年休闲服务行业概况
文化和旅游部数据显示，2018上半年我国国内游有28.26亿人次，同比增长11.39%，国内游收入增长12.50%至2.45万亿元；入境游为6923万人次，比上年同期略微下滑0.40%，出境游人数为7131万人次，同比增加15%。申万休闲服务板块1上半年营业收入同比大幅增长27.37%（上年同期增速为33.37%），达到642.58亿元，为去年全年的55.55%。扣除并表影响2后，营收为576亿元，同比增速约14%；归母净利润约50亿元，比上年同期增长约25%。
1注：为更好显示内生变化，未纳入新划入板块的国创高新和海航创新，分别归属其他休闲服务和旅游综合细分板块。与上年同期相比剔除了全新好、世纪游轮、号百控股、ST新都，新增了科锐国际、天目湖。
2注：先本部分最后的详细描述。

同时，休闲服务行业整体毛利率继续提升0.73pct至42.79%，营业毛利达到274.93亿元，同比增长29.57%；净利率提升0.47pct至9.30%。上半年板块归母净利润为52.37亿元，接近去年全年的60%，同比增加30.97%。2018上半年行业整体三项费用约200.57亿元，同比增长27.35%，期间费用率与去年同期持平为31.21%。

上半年休闲服务行业合并报表范围发生变化的公司影响如下：
1. 中国国旅2017二季度开始并表日上中国，2018H新增Q1并表，收入影响为17.72亿元，净利润影响约0.4亿元；2018年并表日上上海，并表收入为39.19亿元，净利润影响为2.15亿元；另新增香港机场业务，收入影响为9.52亿元，净利润影响约-1.2亿元。
2. 首旅酒店与如家集团并购完成，17Q1如家贡献营收15.50亿元，归母净利润3978万元；17Q2如家贡献营收17.83亿元，归母净利润22144万元。2016年4月首旅酒店先取得如家集团原中小股东的66.14%股权，Q2开始并表，10月份通过定向增发股份获得剩余33.86%股权。因此，2018H1合并报表范围内新增如家集团一季度全部营业收入和净利润，以及今年二季度相较去年同期新增并表33.86%股权对应的净利润7478万元。
3.锦江股份于2018/1/12收购铂涛12.0001%股份完成交割，18H1归母净利并表影响为1597.57万。
4. 此外，近两年内，行业还有新智认知（原北部湾旅）、岭南控股等完成了重要并购。 2016年9月，原北部湾旅完成对新智认知（原名博康智能）的收购，公司增加行业认知解决方案类业务，并更名为新智认知。17年2月，岭南控股完成了对中国大酒店、花园酒店和广之旅旅行社（90.45%股权）的并购。
二、各细分行业概况
休闲服务行业营收和净利润较高增速主要受益于旅游综合细分板块的增长，营收、毛利、净利润增速分别为39.06%、70.39%和44.89%；酒店细分板块营收和毛利有所增长，净利率提升1.13pct带来净利润约29%的增速。剩余人工景点、自然景点（收入有所下滑）、餐饮、其他休闲服务细分板块体量较小，净利润分别录得13.12%、5.25%、-3.84%及56.08%的变动。


我们按照主营业务将上市公司细分为景区、文化演艺、免税、酒店、旅行社、餐饮、景区及其他几大板块。其中免税板块中国国旅营收同比增长67.77%，已占行业总体营收的32.81%，比2017年底的24.45%提升8.36pct，净利润占比也提升8pct至36.65%；旅行社和酒店板块作为营收第2、3贡献主体，2018H增速分别为12.62%和6.77%；文化演艺子板块虽然宋城演艺在2018上半年继续稳定增长且净利润增速为27.04%，但受三湘印象拖累，细分板块收入及净利润增速分别约6%和14%；2018上半年我国出境游人次为7131万人次，同比增加15%，剔除港、澳、台后出国游人次增速约17%，出境游旅行社行业内众信旅游营收和扣非归母净利润增速为14.58%、24.05%。



餐饮存量连锁品牌继续享受红利期：餐饮业在18 Q1延续强势复苏趋势，Q2在整体环境的压力下增速有所放缓，2018年上半年餐饮市场规模达1.95万亿，同比增长9.9%。在经历2013-2015年的低谷期调整之后，2016年以连锁品牌、大众餐饮为主力开始复苏，2017年餐饮行业规模达3.96万亿元，同比增长10.7%。2018年上半年，存量品牌红利期延续，规模以上餐饮企业收入达4400亿元，同比增长7.2%，增速与2017年的7.4%大致相当。

消费升级驱动行业稳定增长：目前的餐饮消费符合消费升级趋势，消费者更多追求性价比与餐饮产品质量。叠加监管加强、合规成本上升，过去处于监管灰色地带的小型门店大量关闭，使得品控稳定、标准化程度高且合规严格的现有存量餐饮品牌享受行业红利。
外卖渗透率继续提高，预计两强格局延续：2017年，外卖市场规模超过3000亿，渗透率约8%，2018年预计达到8.5%以上。目前外卖市场为两强格局，美团外卖在2018Q1的市占率约59%，饿了么约36%，两强总计占据95%的外卖市场。美团外卖在2017年的毛利率约8.1%，未来随着佣金率、广告收入的提升有望提升到20%以上。

餐饮工业化趋势下，坚定看好火锅、现制饮料、复合调味品市场。火锅是中餐第一大细分市场云阅卷，拥有7000亿的广阔市场；火锅易于标准化，不依赖大厨，利于保持品控稳定、产品研发迭代；另外，火锅能天然提供聚会场景，可以做业态细分，易与饮品、调味品等附加产品形成配合，提高经营效率；火锅口味接受度高，受众广的同时具有成瘾性，提高顾客忠诚度；复合调味品符合当前消费趋势，在2B和2C端均有较大成长空间，利润率高，品控和产能逐步提升，在逐步完成消费习惯培育之后能形成更大、更具备粘性的优质广阔市场。
三、重点公司2018上半年经营情况
（一）中国国旅：2018上半年业绩符合预期，后续增长动力强劲
2018H公司营收210.85亿元（+67.77%），归母净利润19.19亿元（+47.60%），扣非后为19.10亿元（+48.44%）。经营活动现金流量净额为22.10亿元（+41.63%），eps为0.9829元/股。销售费用为48.60亿元，机场租金带来销售费用增长，销售费用率提升至23.05%。


1、免税各分部概况
免税业务已超过公司收入的七成，中免贡献公司约97%的归母净利润。
1）收入与毛利率
免税总体营收149.47亿元（+126.31%），三亚40.32亿元（增量8.98亿元，同比增长28.65%）；
首都（含T2和T3）39.73亿元（其中T2为6.63亿元，T3为33.10亿元；合计增量26.11亿元，2017H只并了Q2）
日上上海38.34亿元
香港机场9.52亿元
其他部分免税收入为21.56亿元（预计其中约7.5亿左右为免税批发，剩余为传统免税零售约14.5亿元）商品销售收入占比由上年同期的56.25%提高至今年的73.99%。
公司主营业务毛利率提升12.17pct至40.90%，主要是商品销售业务占比提升；免税业务毛利率提升至52.49%（提升8.04 pct），此外有税业务毛利率也提升2.76pct达27.62%。
2）净利润（及净利率）：
中免整体18.60亿（+12.02%）
三亚海棠湾零售环节7.88亿元（19.04%）
日上上海净利润为4.21（10.73%），归母净利润为2.145亿元
日上中国（北京）净利润为1.08亿元（3.28%），归母净利润为5532万元，预计日上中国批发环节尚未完全进入公司表内。
2、毛利率水平
依然假设传统免税批发业务规模和毛利率稳定（约15%），新增机场毛利率水平大致与免税零售业务（即批发+零售全环节）相近。
我们认为实际操作中日上批发环节预计尚未完全进入体内（收购日上上海时公告称“约定在过渡期内（基准日后的不超过一年）日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。”基准日为2017年6月30日，实际操作中因机场数据不透明，预计渠道部分并未完全结束整合），预计过渡期零加价大概率在今年下半年实际整合完毕。
剔出部分批发加价，上半年按照52%左右的新增机场毛利率假设测算，不含新机场的中免免税零售业务毛利率已经达到57%-58%左右，推动海棠湾业绩超预期增长，随着继续与品牌商的逐步重谈合同，采购价格的下降将对冲汇率对毛利率的影响，中长期看，毛利率仍将有继续提升，推动业绩增长。
3、响应海南招商，海南离岛免税新布局有望加快
另，公司公告称，为积极参与并推动海南自贸区（港）的建设，同时完善免税业务战略布局，巩固中免在海南离岛免税市场的优势地位，加快推进国际化进程，增强综合竞争力，公司决定将中免公司所持下属83家全资或控股子公司股权划转至中免公司在海南设立的全资子公司—中免集团（海南）运营总部有限公司（中免海南）爱其居。
1）中免海南是中免公司的全资子公司，成立于2018年5月29日，注册在澄迈县老城经济开发区海口综合保税区跨境电商产业园，是在5月20日海南自贸区（港）百日大招商（项目）暨促进总部经济发展项目政策之后随即成立。
2）①海南省委常委5月15日审议通过的《关于促进总部经济发展的工作意见》指出“总部经济重点发展区域集中布局在海口和三亚，今年全省总部经济工作全面起步，…，省级财政对海口、三亚发展总部经济给予支持，其中，对新引进总部企业地方财力贡献和现有总部企业新增地方财力贡献的省级财政留成部分，按照“前三年100%、后两年50%”标准奖励海口、三亚，由两市用于发展总部经济。”其他市县引进新落户总部企业，经审定可按上述财力保障标准执行。②6月6日海口、三亚出台支持总部经济政策，对经认定的总部企业将实行奖励补贴。③7月原商务部政研室主任兼新闻发言人沈丹阳担任海南任副省长，强化商品流通地位，预计将促进海南自由贸易区建设。
3）国旅该项股权划转举措不影响公司合并报表范围变化，但我们认为具有较大现实意义，首先可以参与到海南自贸区（港）的建设；其二划转后对海南省的财力贡献一方面可以获得优惠政策，另一方面也有助于离岛免税的进一步推进。此前中免与海免联合声明，2019年1月19日dfs供货合同到期后中免将为海口美兰机场供应免税货源，双方不仅店铺环境、品牌供应、采购团队方面已经整合和开始深度合作，而且海兰免税的所有商业合同均将由中免签署，虽未明确表述但我们认为中免相当于实质上已逐步整合海免。未来市内店及政策放开后海南离岛免税的新布局有望加快。
4、汇率影响
4月底后进入汇率贬值周期，国旅作为进口企业，主要采购币种为美元+港币。由于汇率前期强势+商品库存周期，H1毛利率提升明显，未受干扰；市场对H2及2019年汇率对毛利率的影响有所担忧，我们认为大可不必，理由如下：
毛利率受采购价格、终端零售价格、产品组合、品类结构、促销手段和汇率的影响；国旅当前掌握所有重要终端消费场景，且有国内最大、世界一流采购规模，对进销价都有较强议价能力，汇率实际冲击有限。（详见报告【华创社服】汇率变动对免税毛利率影响有多大？）
从7、8月海南离岛免税的高增长数据来看，一方面东南亚海岛游需求转移到海南，另一方面，汇率贬值使免税比价优势更突出（相对正在变贵的海淘，没调价的免税性价比更突出），收入端高速增长，对冲毛利率端承压，对国旅影响较为中性。
5、宏观经济影响
部分投资者担心宏观经济压力对国旅销售的扰动，但我们认为，宏观经济压力传达到轻奢品上，带来轻奢品的β有下行压力，但免税作为轻奢品里占比极小的一个渠道，自身α非常突出，7、8月稳健的数据已经说明了这一点。叠加政策利好陆续释放，国旅增速是有保障的，不必担忧。
6、投资建议
暂不考虑海南离岛政策放开、市内店等新增部分，我们预计2018-2020年归母净利润约40/54/64亿元，当前市值对应分别为31/23/19倍，预计后续依然增长强劲，目标价维持80元，维持“强推”评级。
7、风险提示
大盘持续萎靡、汇率超预期贬值、政策不及预期
（二）中青旅：乌镇提价效应、古北客房增加带动业绩增长，地产结算贡献投资收益
2018H公司营收55.67亿元（+16.93%），归母净利润4.05（+16.73%），扣非归母净利润3.05亿元（+39.44%）。经营活动现金流量净额为2.65亿元（-10.19%），非经常性项目中主要是计入当期损益的政府补助影响（规模为1.99亿元）。

1、景区综合经营业务
1）乌镇
东栅202.48万人次（-17.39%），西栅247.09万人次（-7.63%），主要受华东整体旅游市场热度下降及周边新项目竞争加剧等因素影响。但收入方面同比增长6.26%达到8.33亿元，客单价提升21.16%至185.31元/人，主要是相比上年同期门票提价（2017年8月1日起东栅门票从100→120，西栅从120→150元，提升幅度分别为20%和25%），也带动扣除政府补贴外的乌镇整体的净利率提升至39%。另外景区进一步推进会展小镇转型，继续完善配套的戏剧节、美术馆、民俗活动也对客单提升有所促进。
2）古北水镇
2018H接待客流110.40万人次（-7.78%），收入4.57亿，主要由于新增客房（100间左右），客单价增长14%至414元/人（上年同期为362.51元/人）。上半年古北水镇房地产结算收益8kw+带动整体净利润增速为156%，折旧费用+能耗费用相比上年同期有所增加。

2、其他业务
整合营销：去年同期基数较低，在大型会议活动营销等带动下营收增长22.92%，但受人工成本持续提升、计提资产减值准备等影响，净利润基本与去年持平约1800万。
山水酒店：一方面调整客源结构应对市场变化，平均入住率增长2.1%，费贞绫另一方面直营店升级改造平均房价上涨6.58%，revpar较上年同期增加9.77%，带动营收和归母净利润分别增长13.02%和38.34%，归母净利润为1589万。
旅行社：公司旅行社业务继续减亏约1千多万，创格科技净利润基本与去年持平。
3、投资建议
利润贡献核心部分中乌镇客流已经基本处于饱和的状态，上半年客流有所下滑，但游客量下降后体验会变好，17年8月1日起门票价格的提升带动客单价提升和净利率水平提高；9月20日起东栅门票下降对公司净利润影响有限；古北仍然处于培育期，淡季存在改善空间，股权问题目前尚未解决（如后续有相关推动要重新评估资产及重新走流程）。我们暂不考虑古北股权的影响，预计2018-2020业绩分别为6.8、7.5和8.5亿元，当前市值对应2018年为16.3倍，当前行情和古北股权不确定背景下，持观望态度。
4、风险提示
古北水镇股权不确定性、极端天气影响客流、宏观经济下滑
（三）宋城演艺：主业稳健，弱市下有较强配置价值
2018H营收15.11亿元（+8.51%），归母净利润为6.65亿元（+27.04%），扣非归母净利润6.36亿元（+21.75%），经营活动现金流量净额为8.48亿元（+21.64%）。eps为0.46元。毛利率和净利率分别提升4.27pct和5.78pct。毛利率、净利率提升主要源于杭州、三亚增速较快，边际成本较低；六间房毛利率提升；另外在自媒体营销方面发力，销售费用率下降1.33pct。

1、各项目拆分
1）演艺主业
杭州营收3.84亿（+5.09%），毛利率-1.72pct，含艺术团净利润增速4-5%。受益海南政策，三亚营收2.34亿元（+24.31%），毛利率+3.88pct，净利润1.45亿，净利率62%。随收入增长，边际成本降低。丽江在整体大环境不利的情况下依然录得较高增长：营收15%增速，净利润增速6-7%。九寨未开业，折旧带来的成本结转管理费用一千多万。轻资产项目：宁乡和宜春一揽子服务费用部分到账，宁乡项目还有经营收入20%的管理费用收入，继续贡献业绩。
2）六间房
六间房营收6.20亿元（+5.37%），毛利率+4.28pct，净利润1.89亿元，净利率30%（此前净利率大概是22%左右），运营、费用的优化带来净利率提升。与花椒的重组有序推进，按照修订后方案分两次交割，投资收益在2019年完成后一次性确认。
3）目前电商平台自营和分销合计收入超过6亿（含），占比已经40%多。
2、后续各项目开业计划
18-20剩下至少有8个项目推出（西安、张家界、上海、澳洲、西塘等重资产项目+宜春、佛山、新郑三个轻资产），其中西安预计2019年上半年亮相，张家界预计2019年中推出，上海预期2018年10月全面推进工程建设（一年左右建设期），澳洲项目正在报批。除此之外精心筹备的IP衍生品——宋礼上线，借助宋城品牌效应，未来推广复制成熟后预计也将有可观的净利率。
3、风险提示
异地复制项目进展不及预期，重大事故风险等
（四）呷哺呷哺
2018年上半年，实现主营业务收入21.30亿元（+35.1% YOY），净利2.09亿元（+11.5%）。上半年新开48家呷哺餐厅、7家湊湊餐厅，截至2018年6月30日，旗下拥有780家呷哺、28家湊湊，呷哺餐厅收入19亿（+23.9% YOY），湊湊餐厅收入2亿（+497% YOY）。
得益于稳健开店+高同店增速+湊湊逐步成熟，呷哺的营收保持着加速成长态势。获益于约350家门店完成“呷哺2.0”改造，同店销售额增长7.3%，驱动呷哺呷哺餐厅保持24%的收入增长。受益于“呷哺2.0”环境改善、菜单增加优质高端产品，呷哺客单价大幅提升至52.2元（+10.6% YOY，+5元），是上半年同店增速的主要驱动力。同时，湊湊餐厅层面实现盈利，外卖收入达去年同期2倍：湊湊2018H1收入1.96亿元（+497% YOY），占集团总收入9.2%，餐厅层面实现利润0.23亿元（去年同期亏损0.10亿元），餐厅层面利润率已达到12%并将随模型调整到位、品牌培育成熟而继续提升。外卖业务收入约9000万元（配送费等收入820万元）张默打童瑶，同比增速达120%，覆盖城市达55个（去年同期仅覆盖5个城市），随着外卖培育成熟，外卖有望实现利润与收入同步增长。2018年上半年成本端压力较大。受2017年羊肉大幅涨价影响，与去年同期相比，食材成本占营收比重增至37.2%（+1.8 pct）；在更严格的用工规定下（以北京为主），最低时薪、社保缴纳上升，人力成本占营收比重增至25.3%（+0.9 pct）；食材、人力两项成本合计拖累集团2.7 pct的利润率，叠加“重回20年”等让利折扣营销活动，呷哺餐厅层面利润率下滑至20.8%（-4.1 pct）


目前集团拥有10.77亿银行理财产品、3.45亿人民币现金（其中港币占3.1%、美元占17.4%），2018H1经营性净现金流入为2.25亿（+ 4.5% YOY）超过同期资本开支（2.15亿，+94% YOY），现金流强健、现金十分充沛，对抗宏观环境风险能力出众，公司战略稳健李倩妮，通过经营性现金流入完全覆盖新品牌培育期的资本开支，未见不合理投资。我们认为“优质赛道龙头+管理层溢价+外延合理”中长线逻辑坚挺。重申火锅为中餐最优赛道，呷哺和湊湊的开店节奏稳健，供应链品控优异，稳健扩店+良好同店托底营收增速；食材成本在今年已无明显增幅，全年来看压力不大；湊湊的逐渐培育成熟，有望在今年打平；此外，外卖、茶饮、调味品均为优质且合理的外延板块，毛利高、市场空间大，公司长线逻辑清晰，看好公司享受管理层溢价、餐饮龙头溢价。
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故；湊湊等外延业务板块表现不及预期。
（五）酒店行业
1.酒店板块回顾
2018上半年，酒店板块业绩增势良好。酒店结构从自营、经济型向加盟、中高端发展的趋势不减。具体数据将在下文的公司部分进行分析。
国内本轮酒店上升周期开始于2016Q4，主要受到酒店供需两侧调整以及中高端酒店的发展。酒店上升周期一般分为入住率拉升期和房价拉升期的上下半场。国内本轮周期上半场入住率拉升期从16Q4开始持续到17Q3，持续时间符合美国酒店行业规律。下半场房价拉升期从17Q3开始目前仍在持续，参考美国酒店行业规律，房价拉升期持续时间一般是入住率拉升期的3至5倍，据此推出国内此次酒店上升周期远未结束。
虽然RevPAR由于房价的拉升仍保持较高的增长，但市场担心近几个月的入住率下滑可能会影响到提价周期，导致未来RevPAR下滑从而影响业绩。为此我们认为鲸鲨王，第一，美国酒店行业在房价拉升期也出现过入住率小幅下滑，但没有影响整体提价周期。第二，根据美股经验，当入住率连续3个季度以上下滑超过5%时标志着下行周期的开始，而国内三大酒店集团18Q1和Q2同店入住率下滑稳定在2%以内，华住同店入住率还有小幅提升。第三，入住率下滑主要发生在经济型酒店，因为经济型酒店入住率普遍高于中高端，入住率上升空间有限。
2018上半年我国三大酒店入住率下滑的原因主要有以下三点：①旅游人数下滑等需求不景气；②三大酒店供给增多；③提价过多叠加行业内竞争。我们针对以上三点分别进行了归因分析。
①国内旅游人数和国内民航客运量两项数据增速虽然低于17H1和2017全年，但增速仍高于2013至2016的上半年和全年，说明需求增速略微放缓但仍保持高位，不应该是入住率下滑的主因。

②国内三大酒店集团入住率下滑主要出现在经济型酒店，而三大酒店集团经济型酒店供给增长近年来非常缓慢，数量趋于平稳，也不应该是入住率下滑的主因。

③三大酒店集团经济型酒店增长缓慢，但整个连锁酒店行业2017年酒店数同增48.77%，房间数同增9.95%，由此推测，大量单体酒店加盟了三大酒店集团之外的连锁品牌。如家、汉庭、七天、锦江之星四大品牌的酒店数市占率从2015年的49%下降到2017年的25%。

经济型连锁酒店供给仍在增加，而三大酒店集团经济型酒店房价增速明显高于经济型占比超过95%的格林豪泰等众多小型经济型连锁酒店。在对房价较为敏感的经济型酒店市场，如果没有成熟会员系统等粘性吸引人参鹿鞭片，消费者不会给头部品牌过高的溢价。再加上美团酒店的预定单数已经超过了携程系，而美团酒店预定主要面向低端市场，一定程度上让消费者接触到更多低价经济型酒店，抢占了三大酒店集团部分客源。所以经济型酒店提价过快以及市场竞争是导致三大酒店集团经济型酒店入住率下滑的主要原因。

因此在宏观数据没有明显下滑时，酒店行业景气度依旧不减，我们认为市场不用过度担忧入住率下滑。入住率与房价是相互制衡的关系，只要能最大化RevPAR，在旅游相关宏观数据没有明显下滑时，这两个数据有小幅波动不必过度担忧。市场竞争方面，国内三大酒店集团需要在经济型酒店方面建立起价格以外的护城河（比如完善的会员体系）来抗衡其他竞争者的低价策略。在此之前需要权衡好房价与入住率之间的关系从而达到RevPAR最大化。
2.首旅酒店
首旅酒店2018H1实现营业收入40.02亿/+0.35%，归母净利3.40亿/+41.23%，扣非归母净利3.16亿/+32.09%。公司实现利润总额5.26亿，比上年同期增加1.14亿，同增27.73%。主要由于①酒店和景区业务贡献增量利润5072万；②财务费用降低从而增加利润3446万；③如家比去年同期较早收到政府补助及出售首汽股份10%股权，非经常损益增加利润2905万。预计2018Q3确认出售燕京饭店20%股权获得投资收益，若公司主业经营继续保持稳健增长，公司业绩将相较去年同期有较大幅度增长。
公司酒店业务实现营业收入37.58亿，同增0.24%。其中加盟酒店规模扩大，RevPAR继续提升，营收增加5041万，增长8.26%；直营酒店由于关店影响，收入减少4147万，下降1.32%。酒店业务实现利润总额4.15亿，同增36.1%。其中如家利润总额4.72亿，同增25.03%。景区运营业务营业收入2.44亿，同增2.17%。实现利润总额1.11亿，同增3.93%。
酒店布局方面祝总骧，截止2018H1，公司开业酒店3788家。其中加盟酒店2849家，占比75.2%；中高端酒店573家，占比15.1%。18Q2新开业酒店135家，其中直营14家，加盟121家；经济型52家，中高端53家，其他30家。分品牌来看，如家系酒店3631家，其中加盟酒店2718家，占比74.9%；中高端酒店478家，占比13.2%。原首旅157家，其中加盟酒店131家，占比83.4%；中高端酒店95家，占比60.5%。截止2018H1，公司已签约待开业酒店612家。地域分布方面，北京、上海、江苏、山东、浙江酒店占总数的43.4%。


如家经营数据方面，18Q2如家酒店整体RevPAR为158/+5.6%；平均房价190/+8.9%；入住率83.5%/-2.6pct。 经济型酒店RevPAR为146/+3.3%；平均房价173/+6.0%；入住率84.4%/-2.2pct。中高端酒店RevPAR为243/-4.8%；平均房价312/-1.9%；入住率77.8%/-2.4pct。如家中高端整体数据受开业爬坡期影响较大。如家同店数据方面，18Q2整体同店RevPAR为157/+4.3%；平均房价184/+7.0%；入住率85.0%/-2.2pct。同店经济型酒店RevPAR为147/+4.1%；平均房价173/+7.1%；入住率85.1%/-2.4pct。同店中高端酒店RevPAR为287/+5.0%；平均房价343/+4.3%；入住率83.6%/+0.6pct。

首旅系经营数据方面，18Q2首旅系整体RevPAR为259/+4.0%；平均房价395/+3.2%；入住率65.6%/+0.5pct。经济型酒店RevPAR为122/+6.8%；平均房价157/+4.6%；入住率77.7%/+1.6pct。中高端酒店RevPAR为291/+3.8%；平均房价464/+3.4%；入住率62.8%/+0.2pct。
首旅酒店18Q2加盟和中高端酒店占比进一步提高，待开业酒店相比18Q1的545家净增67家，扩张逐步提速，加盟和中高端占比有望进一步提高，再加上存量酒店升级改造陆续完成，酒店增量叠加结构性调整将继续增厚公司业绩。经营数据受到新开业中高端酒店爬坡期有一定影响，但从同店数据来看，经济型和中高端酒店RevPAR增势良好。
3.锦江股份
锦江股份2018H1实现营业收入69.39亿/+10.34%，归母净利5.03亿/+22.05%，扣非归母净利3.16亿/+58.22%。公司营业收入增长主要是旗下卢浮亚洲、卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店等营业收入同比增长等所致。归母净利增长主要由于：①铂涛集团和维也纳集团营收增加导致净利润增加；②公司取得的上海、杭州、苏州和无锡肯德基投资收益增加；③锦江之星因子公司动迁取得补偿收益；④法国未来适用企业所得税下调导致递延所得税负债减少；⑤出售长江证券股票税前收益比上年同期减少。
酒店业务方面，2018H1公司有限服务酒店业务实现营收68.26亿/+10.73%，其中境内酒店营收48.47亿/+10.91%冯顺桥，占比71.02%；境外酒店营收19.78亿/+10.28%，占比28.98%。合并营收中首次加盟费收入2.66亿/+18.80%，持续加盟费10.40亿/+18.12%。境内酒店业务营收中，首次加盟费收入2.66亿/+18.80%，持续加盟费5.62亿/+24.26%。酒店业务实现净利润3.92亿/+15.14%，其中境外酒店净利润为1508万欧元/-24.79%，主要由于法国企业所得税下调对所得税费影响比上年同期减少所致。
食品及餐饮业务方面，2018H1食品及餐饮业务实现营收1.14亿/-8.93%，主要由于①从事团膳业务的锦江食品营收同增；②从事中式快餐连锁的锦亚餐饮营收同比下降；③锦江同乐因关闭1家门店营收同比下降。食品及餐饮业务净利润1.34亿/+27.06%，主要由于①上海肯德基营收同增，故公司取得投资收益同比增加；②公司以“成本法”核算投资收益的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基2017年度股利比上年同期增加。
酒店布局方面，截止2018年7月，公司开业酒店7068家。7月净开业酒店33家，其中中高端净增67家，经济型净减少34家。截止2018年7月，公司已签约待开业酒店3127家。
境内同店数据方面，18H1境内整体同店RevPAR为148.54/+3.40%；平均房价188.60/+5.96%；入住率78.76%/-1.95pct。同店直营酒店RevPAR为149.85/+3.14%；平均房价194.08/+5.47%；入住率77.21%/-1.75pct。同店加盟酒店RevPAR为148.19/+3.48%；平均房价187.13/+6.09%；入住率79.19%/-2.00pct。同店经济型酒店RevPAR为122.57/+1.15%；平均房价159.66/+4.16%；入住率76.77%/-2.28pct。同店中高端酒店RevPAR为228.76/+6.52%；平均房价269.44/+7.86%；入住率84.90%/-1.07pct。

锦江股份18H1加盟和中高端酒店占比进一步提高，净增酒店341家，7月净增酒店33家，酒店增量和结构性调整持续。受益于提价周期，境内酒店RevPAR继续稳步上涨，经济型和中高端同店入住率有所下滑主要由于7天酒店关店和升级改造，以及维也纳酒店披露口径调整影响。18H1境外酒店RevPAR趋于稳定，7月RevPAR开始回升，经济型和中高端入住率开始回升标志着欧洲新一轮酒店上升周期的开始。受到境内提价拉升周期的持续以及境外入住率拉升周期的开始，公司基本面有望继续向好。
风险提示：经济下行风险，开店速度不及预期，入住率持续下滑风险。
（六）景区板块
1.景区板块回顾
自然景区板块公司18Q2整体营收为13.05亿，同比下滑2.73%，增速基本趋于稳定。营收下滑的原因有：第一，2017年Q1、Q2增速较快，景区游览人数达到高位，导致2018年同期较难突破；第二，国内旅游人次增速放缓，一定程度上影响到自然景区游览人数及营收；第三江南奇冤，李克强总理在3月的政府工作报告上提出要下调重点国有景区门票价格，随着下半年部分景区门票降价陆续推进，不排除部分游客将上半年的游览计划推迟至低票价实施后的下半年的可能，下半年游客数量有望实现增长。
自然景区板块公司18Q2整体毛利率为51.95%，同比下降0.72个百分点。毛利率小幅下滑与营收下滑有直接关联，因为景区运营成本包括折旧、人工等大部分固定成本。不过毛利率同比下滑幅度相比前三季度大幅减少，下半年游客数量有望增长，这将进一步稳定毛利率。下半年，自然景区提高业绩的看点主要在景区内二次消费的提升，以及提高管理效率，降低期间费用率。
2.峨眉山A
峨眉山2018H1实现营业收入5.25亿/+0.17%，归母净利7004万/+11.56%，扣非归母净利7057万/+11.76%。上半年游山人数达到160.01万人次/+7.07%，受天气和九寨沟地震影响，峨眉山2016、2017游山人数均出现下滑，今年开始逐渐反弹。中国稀有血型联盟由于九寨沟地震发生于17年8月，今年下半年游山人数有望同比明显提升。
18H1公司毛利率为39.90%，同比下滑2.00个百分点，但归母净利同比增长11.56%，主要来源于期间费用率的显著下降。销售费用率达到近5年上半年新低，仅为4.58%/-2.64pct。管理费用率、销售费用率也有明显下降，分别为16.26%/-2.35pct和0.35%/-0.36pct。期间费用率为21.19%，同比下滑5.34个百分点。公司管理效率进一步提高，下半年有望进一步维持高效管理。
3. 黄山旅游
黄山旅游2018H1实现营业收入6.82亿/-6.01%，归母净利2.19亿/+17.03%，扣非归母净利1.61亿/-16.23%。归母净利同增主要因为出售华安证券800万股，增加归母净利4500万元。黄山上半年共接待进山游客148.14万人，同比下降9.94%。
18H1公司毛利率为53.5/+0.42pct，主要由于索道业务与旅游服务业务毛利率的提升。扣非归母净利的下滑主要来自于期间费用率的增加。18H1公司销售费用率为5.52%，同比增长4.39个百分点，主要由于公司向安徽机场集团黄山机场分公司支付的奖励款及广告宣传费。管理费用率由于职工薪酬上涨近1000万，同比增加1.14pct，达到14.66%。财务费用率小幅上涨到0.09%，增长的原因主要为购买理财产品增加以及利息减少所致。因此，公司期间费用率达到20.27%，同增5.80pct。
4. 三特索道
三特索道2018H1实现营业收入2.67亿/+24.18%，归母净利0.97亿/+387.56%，扣非归母净利-0.27亿/-22.21%，同比减亏781万元，其中18Q2单季扣非归母净利为63.52万，实现2013Q2以来首次扭亏为盈。报告期内营收大幅增长，增速为5年内新高。归母净利实现扭亏、扣非归母净利减亏主要由于：盈利子公司梵净山、华山总体保持收入、利润稳定增长；部分亏损子公司业绩有所改善；以及出售咸丰坪坝营公司100%股权实现投资收益1.32亿。
18H1公司整体毛利率为49.34%，同比增加1.91个百分点，为2014至2018的上半年数据中第二高。期间费用率方面，18H1销售费用率为4.68%/-1.01pct，管理费用率为25.79/-6.03pct，二者下降主因为广告宣传费用、职工薪酬、以及亏损子公司剥离关停等影响，财务费用率为15.09%/+0.63pct。18H1公司期间费用率达到45.56%/-6.41pct，为2014至2018的上半年数据中新低，运营效率显著提高。
风险提示：经济下行风险洛王妃，极端天气等不可抗力因素，门票下降后游览人次增长低于预期。
（七）主题公园
1. 海昌海洋公园
①公司核心竞争力：
动物繁育能力——第一护城河：公司动物保有总量近6.3万只，仅次于SeaWorld，远超其他同行业竞争对手，公允价值数亿元；拥有动物相关专业人员千余人，今年开业的上海项目中半数以上动物为公司自行繁育。丰富的动物保有量及保育经验无法短期习得，成为公司核心竞争力。
项目运营经验——基于可复制经验带来的安全背书。自大连老虎滩海洋公园2002年开业以来，公司在大连、青岛、天津、烟台、武汉、重庆、成都等地经营着6家以极地动物为特色的海洋主题公园、1家水上世界、1家以水上游乐设施为主的主题公园，年游客接待量超1200万人次，累计游客接待量超1.1亿人次。通过8个项目的积累，公司如今拥有管理和运营海洋主题公园、水上世界的丰富经验。过往项目均成功实现盈利，且购票人次不断增长，团散比优化，ASP提升，二次消费增加。
②今年迎来大型项目扩张大年——上海项目和三亚项目开业在即。
上海项目：公司战略布局重中之重，地处临港区滴水湖畔，距离市区1.5h车程，距离迪士尼半小时车程，交通便利；21万平超大规模，数倍于以往项目。园区分为人鱼湾、极地小镇、冰雪王国、海底奇域和海洋部落5大主题区和1个主题度假酒店，总投资逾40亿。预计今年十一试营业，11月中旬正式开业，19年客流达到350万以上，实现盈利，并在2-3年爬坡期之后成为公司最大利润来源。
三亚项目：三亚项目临近海棠广场，一期23万平方米，投资额9亿，建筑面积8.7万平方米，预计2018年12月开业，抢滩三亚旺季。定位“海上丝路”主题，核心娱乐项目包括海洋中央剧场、丝路主题飞行影院、摩天轮餐厅、亚洲最大的鲸鲨馆和主题餐厅、人豚互动主题酒店等，形态开放新颖，旨在打造综合旅游休闲度假目的地。
轻资产项目。公司对海洋公园、水上世界类项目具有丰富的项目管理经验，当前主抓两个即将开园的自营项目，同时对外输出管理。当前公司有超过3亿轻资产订单，预计未来将成为公司又一业绩抓手。
③投资建议：
公司作为国内快速发展的主题公园行业稀缺标的，充分发挥自身动物保育及管理经验优势，以轻重资产结合与提升二次消费占比作为增长点，加之即将开业的上海、三亚和建设中的郑州项目，公司业绩有望实现快速增长。预计18-20归母净利1.28/4.85/6.87亿，对应EPS0.03/0.12/0.17，对应PE46/12/8倍。由于18年新项目开业影响当年业绩，故使用DCF折现法进行估值，目标价2.90港元。
风险提示：新项目开业进展推迟，游客数量不及预期，安全事故。
联系人：王薇娜 15010216559、胡琼方15901379558
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法 律 声 明
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