中材科技股吧会买的是徒弟，会卖的是师傅-债券圈

会买的是徒弟，会卖的是师傅-债券圈

来源：债市覃谈
作者：覃汉/王佳雯
摘要：
胜负已分李少石，下一阶段以不折腾为主。我们并不认同央行降准是大牛市开启的确认，这一波利率下行的行情至少已经走完了80-90%，几乎所有主流策略的价值洼地均被填平。后续市场会进入酱油时间，还没上车的投资者其实没必要再折腾了，车上的投资者应该要开始考虑何时下车的问题。会买的是徒弟，会卖的才是师傅，账户的浮赢需要兑现才是真金白银。
着急上车的投资者需要关注的两点。利率日内振幅加大或显示部分机构已经在止盈，而没有上车的则急于在资金紧带来的回调中再次进场。对于追进去的资金，需关注两点：①短期视角，当前加满杠杆换取牛市空间宋骧，能否兑现？当前机构仓位杠杆普遍上升，流动性可能受到较大压力。②中期视角，宽松周期启动，能否兑现？需要肯定的是历史上一次性降准力度达到1%的情况比较罕见福晋凶猛，但如果仅以一次降准预期货币宽松周期启动恐怕有些过度，央行前瞻性值得怀疑，政策多为相机抉择。
踩错节奏，大牛市亦有不能承受之重。退一步说，即便当下是债券大牛市，利率也会有大幅反弹的情况出现。统计历史上的牛市回调情况：①牛市回调的时间可长可短，最短的是2005年的6月份，短短4个交易日利率反弹幅度达到35bp，而最漫长的阴跌是16年年初，近半年的时间内利率处于横盘状态，累计上行27bp。②从调整幅度来看，最多的是04年12月10Y国债在7个交易日内反弹76bp，反弹超过20bp的亦不在少数。而随着时间拉近，10Y国开及高等级信用债几乎跟随调整，也就是说，在牛市回调中，无论哪种策略都没有太高的安全边际。结合当前的市场行情，一旦踏错节奏遭遇利率大幅反弹，左右打脸势必导致心态更加失衡。
正文：
1. 胜负已分，下一阶段以不折腾为主
市场多以长债涨跌来论英雄，但事后看，这一波闪电牛几乎不给机构任何回调买入的机会。也就是说，如果想通了这波行情的深度谁知女儿心，每天都是tkn all的机会。但是实际情况是，投资者即使参与了长债交易，组合仓位也多以哑铃型配置为主，加权久期不一定就特别高。而如果投资者按照我们几周前提出的尽快拉长信用债久期的纺锤型策略来操作，其实这一波行情的收益并不见得就比长债低。
经此一役，基金业绩表现差距进一步拉大，几乎所有主流策略的价值洼地均被填平，事实上相对排名胜负已分。随着潜在卖盘增多，当前投资者考虑的不应该是何时再上车的问题，而应该是何时下车的问题，下一阶段不折腾，以防风险和控制回撤为主。
1.1.需要澄清的是，勿以长债论英雄
如果以是否抓住长债波段为测度，那么过去一段时间踏空机构不少。之所以这么认为是因为过去一年多的熊市中，哑铃型组合是一个较为主流的策略，所以如果这一波没有加仓长债，组合的平均久期会比较低，那么对于利率的敞口也较低。
我们曾经在3月11日的报告《未来一个季度债市最大的风险，是踏空风险》中明确指出踏空风险的存在，但3月底伴随着收益率的加速下行，我们认为长端利率已经变为相对拥挤的交易并提示了风险，但同时提示收益风险比更高的策略是追中等久期（3-5Y）高等级信用债和金融债。考虑组合1：5Y AAA信用债的子弹型，以及组合2：1Y AAA信用债+10Y利率债，在不同的短久期与长久期债券的配比中白龙尾岛，长债的比重需达到44%才能使得组合加权平均久期达到4。

从利率下行幅度来看，4月份以来，1Y国开、10Y国开和5YAAA信用债分别下行40bp、28bp和43bp。我们的结论是，除非长债仓位能够足够高，否则加仓中等久期高等级信用债策略未必跑输抓10Y利率波段。
1.2. 闪电牛行情下，回调买入的策略是错的
虽然经过3月末行情的洗礼，机构总体仓位都有所上升，但央行意外降准的预期差实在太大，彻底引爆债市行情，过去一周行情可以定义为“普涨”，表现为不同期限、品种利率均出现大幅下行。然而，统计基金总回报率来看，纯债型基金的净值表现差异还是有所拉大，标准差上升至0.29。也就是说，还是有不少机构踏空了。

出现踏空的原因在于，在收益率下行的过程当中，有不少投资者尝试做多，但多数人的一致预期都是“回调买入”。然而实际情况是回调的时间和空间均不够，也就是说年初以来的收益率下行并未出现像样的“回调”给投资者上车的机会。
比如，收益率仅仅是在1-2月份超预期的经济数据影响下出现了小幅的上行，但是时间（3月9日-3月14日）以及空间（170215从4.86%上行至4.92%）均不够；而在贸易战冲击之后，市场回调的时间变得更加短暂，因为回调而入场做多的人更是少之又少。很多人在等待回调的过程中一而再、再而三的踏空。
因此，我们对于近期行情的最重要反思在于，过去一个月中等待回调买入的策略其实是错的。因为在“一波流”的行情中，几乎每天都是tkn all的机会，等待回调的时间成本其实就是踏空的概率，在一波上涨趋势之中，如果等待上车的时间成本越高，那也意味着踏空的概率越高。

1.3. 下一阶段不折腾，以防风险和控制回撤为主
增量资金与潜在筹码决定交易的安全边际。举个简单的例子，如果市场上有100个基金经理，都是空仓，只要其中有一个人倒戈，那么债市就会涨；反之，如果这100个基金经理都满仓，那么债市下跌的概率就会很高。前一种情况可对应过去三个月的行情，当时机构普遍仓位较低，存在加久期、加杠杆的空间。后一种情况对应16年四季度和17年四季度债市暴跌前的行情，当机构仓位都比较高以后，下跌容易引发连锁反应。
当下的情况是，市场上有100个基金经理，50%有仓位而50%没有，后续市场怎么走？较大概率是，只要有仓位的基金经理其中一个开始卖出，那么市场就有可能打破短暂均衡而转为下跌，而如果没有仓位的基金经理选择继续观望，那么下跌的趋势将会进一步明朗化。从潜在卖盘增加的角度看，当前继续博弈的安全边际已经显著降低花瓶姑娘。
右侧追涨的赔率不高，后续可能会是酱油时间。不论投资者对于后续操作是否存在分歧，至少公认的是目前已经进入右侧行情。右侧追涨的尴尬之处在于赔率不够高，一旦市场出现回调，则产品净值会承受很大压力，这一点即便在大牛市中也不罕见（第三部分将详细论述）。总体而言，我们并不认同央行降准是大牛市开启的确认，这一波利率下行的行情至少已经走完了80-90%，后续会进入酱油时间，还没上车的投资者其实没必要再折腾了，车上的投资者应该要开始考虑何时下车的问题。会买的是徒弟，会卖的才是师傅，账户的浮赢需要兑现才是真金白银。
2. 着急上车的投资者需要关注的两点
上周后半周的行情显示朱炜强，利率日内振幅加大或暗示部分机构已经在止盈，而没有上车的机构则急于在资金紧带来的回调中进场。对于追进去的投资者，需关注两点，一是短期视角下认为当前加满杠杆换取牛市空间，能否兑现；二是中期视角下预期宽松周期启动，能否兑现。
2.1. 近期行情回顾
闪电牛+全面牛，债市苦熊久矣。上周债市波澜壮阔的行情可以用两个个特点概括：一是利率出现“断崖式下跌”的闪电牛；二是填平所有价值洼地的“全面牛”。具体来说绿雪芽，
① 闪电牛，即利率出现“断崖式”下行。降准后一日，上周三10Y国债、国开、3Y AAA和AA+分别下行（15，22，27，19）bp。而自2007年以来，历史上10Y国开单日下行幅度超过20bp的交易日仅有6个，足可见此次行情的节奏之快。

② 全面牛，几乎所有的主流策略价值洼地都被填平。上周，杨肸子短债1Y国债下行近20bp，5Y国开下行超过23bp；10Y长债下行约20bp；非关键期限、非活跃品种大量成交，比如7Y国开、10Y农发利率下行幅度均超过20bp；超长期限国债也大量成交；期限利差大幅压缩；信用利差大多回到落至中位数以下40-50%区间。

日内振幅加大或暗示部分机构有止盈需求。上周二晚间央行降准1%，随后债市开启“买买买”模式，10Y国开最先反应，先是在24小时内下行26-28bp，然后在第二日尾盘再上行8-10bp，日内振幅明显加大。一方面，前期加足仓位杠杆的机构有止盈的需求；另一方面，后半周资金非常紧张，R007资金利率上行至4.60%，衡量非银拆借难度的R007-DR007利差上行至160bp，流动性的实质性收紧也推动了市场的调整。


然而，不少前期踏空的机构普遍反映，资金紧张推动利率回调反而是上车的好机会，当前高成本加杠杆只是短期“阵痛”。对于这部分投资者，已经充分实践了“买预期”，然而追涨前提的两大预期能否兑现还是未知之数。
2.2. 短期视角：加满杠杆换牛市空间，能否兑现？
主流预期之一，属于短期视角，即认为当前资金紧张只是暂时性的，后续降准释放4000亿资金将会带来流动性的实质性好转华汉针神 。策略上应当更为激进，短期高成本加杠杆，换的是后续牛市的利率下行空间。
我们对以上观点持保留意见。一方面，3月末的行情短急促一大原因在于当时机构杠杆普遍不高，而当前行情的不同之处在于，随着不少机构变得乐观以及想上车的欲望较为强烈，仓位与杠杆水平上升。如果说流动性相对充裕的被动原因在于短期资金需求偏弱，那么这一利好在之后的行情中恐怕难以为继。
另一方面，关于降准，央行的说法为，在释放的1.3万亿资金中，9000亿元将于操作当日偿还MLF借款，另外4000亿元将与4月下旬的税期形成对冲。因此，5月份MLF到期之前资金面压力可能相对可控。但需注意的是5月12日及6月6日分别有3925亿与4980亿MLF到期，近9000亿的资金回笼压力不可小觑。


但是也有不少反驳之声认为，以降准资金对冲MLF到期压力会成为常态，那么中期视角下，MLF回笼资金并不可怕。这部分机构抱有货币政策重回宽松周期的强烈预期。
2.3.中期视角：宽松周期启动，能否兑现？
更进一步的宽松可能存在时滞。回答降准降息接二连三的预期能否兑现的问题，我们有必要回溯下历史。统计历史数据可见：
① 需要肯定的是，历史上一次性降准力度达到1%的情况比较罕见。2002年以来，降准达到1%仅发生过两次，一次是08年11月金融危机，另一次是15年4月面临较大经济下行压力以及对冲置换债首发的压力。若以公告日为基准，两次分别导致10Y利率出现超过10bp的下行（08年达到20bp）。从幅度上来说，本次利率的反应其实并不能算过度。

② 但如果仅以一次降准预期货币宽松周期启动恐怕有些过度。比如，2011年6月中旬降准后，时隔6个月（2011-12-5）才再度降准，时隔12个月（2012-6-8）才进行降息操作。由于降准与降息的时滞存在，2011-2012年期间实质上出现了降准+加息的组合，表现为2011年年中至2012年年中一年期存款基准利率维持在3.5%，而这一年间实现了两次降准。若预期中的接二连三的降准降息迟迟不来，那么有仓位的基金经理难免有扛不住率先卖出者，届时市场可能面临大幅调整。

降准对冲MLF到期，对于货币供给影响一正一负。货币供应来自于两个方面，基础货币与货币乘数。如果以17%的法定准备金率测算，则货币乘数的理论上限为5.88。而自2011年以来，货币乘数逐步攀升，截止17年末已经达到了5.21的水平，距理论上限相差不远。一方面降准提升货币乘数，另一方面通过回收到期的MLF缩减基础货币供应量，对于货币供给其实是一正一负的影响。

融资和经济并没有预期的那么差。当前市场对于经济的担忧主要来自于社融增速的持续下滑，因为传统的分析框架中金融底领先于经济底。然而考虑社融的隐含增量，18年至今地方债及ABS分别发行了5147亿和3246亿元，社融规模下滑可能并不如数据上显示得那么严峻。

此外，高频及中观数据与宏观指标再度出现分歧：①螺纹钢库存去化速度快于往年。进入3月份开工旺季以来，最近6周螺纹钢社会库存周环比变动幅度分别为-1.18%，-2.80%，-5.43%，-6.38%，-7.16%，去化速度均快于10至17年均值的0.19%，-1.57%，-3.06%，-2.73%，-3.93%，-4.00%。

②挖掘机与重卡销量快速回升。根据中国工程机械工业协会统计数据，纳入统计的 25 家主机制造企业，3月份挖掘机月度销量环比上升同比上升79%，高于17年的56%和16年的20%，环比也大幅提升了102个百分点。此外，重卡3月份当月销量同比增长65%，超过17年与16年同期的42%和-11%，环比提升47个百分点。

央行前瞻性值得怀疑，政策多为相机抉择。有观点认为央行拥有市场所没有的数据道奇战斧报价，因此能够更早地预见经济下行的风险。这一认知短期无法证实亦无法证伪，对央行是否更具有前瞻性的争论意义不大，因为货币政策总是滞后于经济变量的。最典型的例子：
① 08年初美联储紧急降息75bp邓伟杰，国内还笼罩在通胀过热阴影中，4月份央行上调存款准备金率0.5个百分点。而从08年初开始，经济走弱已现端倪，CPI从高点的8.7%下滑至8月份的4.9%，工业增加值同比从17.4%下滑至11.4%。然而，直至当年9月中旬央行才首次宣布“双降”，期间时滞达到近三个季度之久。
② 11年6月份开始，主要经济指标出现下行风险，CPI与工业增加值同比增速分别从5.43%、13.40%下滑至4.23%和12.4%（当年11月），而货币政策也是滞后的。直至11年12月初央行才首次降准0.5个百分点，而当年7月份甚至还加息0.25%，其后最早的一次降息一直到12年6月份才实施。

18年以来经济表现出相对韧性深泉学院，虽然对于主要经济指标解读，市场仍存在分歧，但博弈央行看到经济趋势性下滑并采取宽松政策是一个相对中期的维度，可能存在至少6-9个月的时滞。在兑现了央行意外降准的预期后，利率继续向下的空间短期可能已经被封死。
贸易战是中长期逻辑。贸易战持续发酵是导致市场对经济更加悲观的一大催化剂，17年美国、欧盟等主要经济体温和复苏，外需环境边际好转，而考虑到对产业链的带动，出口对于经济的拉动作用可能更大极品姑爷。但这并不意味着有必要多次降准进行应对，因为贸易战从政治博弈到经济受损必然是一个较为长期的过程。上世纪80年代的广场协议，日本对美巨额贸易顺差，之后日元被迫升值，导致日本经济泡沫并不在于外部的压力，而在于日本当局为对冲出口放缓而加快货币宽松的步伐，催生国内资产价格出现泡沫，随后货币政策基调反转，热钱快速流出，泡沫最终破裂。有此前车之鉴，很难想象国内政府会重蹈日本覆辙，在经济仍表现出相当韧性的情况下，央行通过主动放水的方式应对贸易战。

3. 踩错节奏，中材科技股吧大牛市亦有不能承受之重
退一步说，即便当前是债券大牛市，利率也会有比较明显反弹的可能，类似于熊市中也会有熊市反弹的行情一样。并且，从调整的时间和幅度来看，一旦踏错节奏，想扛过去并不容易。2002年以来，一共有三轮典型的持续时间较长的牛市，分别是2004年12月至2006年3月，2008年6月至2009年1月，2014年2月至2016年10月。
以上三个历史区间，利率中枢整体下移，统计以上三个阶段出现牛市回调的情况：①牛市回调的时间可长可短，最短的是2005年的6月份，短短4个交易日利率反弹幅度达到35bp，而最漫长的阴跌是16年年初，近半年的时间内利率处于横盘状态，累计上行27bp。
②从调整幅度来看，最多的是04年12月10Y国债在7个交易日内反弹76bp，反弹超过20bp的亦不在少数。而随着时间拉近，10Y国开及高等级信用债几乎跟随调整，也就是说，在牛市回调中，无论哪种策略都没有太高的安全边际。
结合当前的市场行情，一旦踏错节奏遭遇利率大幅反弹，左右打脸势必导致心态更加失衡。

4. 宏观经济及利率市场回顾
4.1.宏观经济基本面：经济韧性开局，信号仍有议
4.1.1 重要数据更新
经济韧性开局，信号仍有争议。统计局公布2018年3月实体经济和2018年1季度GDP数据：初步核算一季度GDP同比增速6.8%，与前值持平；3月工业增加值同比增长6.0%，前值为7.2%；1-3月固定资产投资累计增速7.5%，前值为7.9。整体看，经济韧性开局，但站在债市角度，宏观经济给出的信号仍不明确。
4.1.2高频数据跟踪
发电耗煤增速持续回升，高炉开工率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）保持低位，但进入4月以来持续回升；单周同比小幅走弱、四周移动平均小幅走强尤文图斯队歌。产能利用率方面，各产业链利用率保持平稳，高炉开工率小幅回升。
地产销售同比增速跌幅小幅收窄。上周的30城地产销售数据显示，销售面积增速跌幅小幅收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积同比增速均有所上升，但局处于同比深度负增区间。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看，农历新年前后，供地面积同比趋稳。
食品价格跌幅收窄，生产资料价格跌幅走扩。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.2%，跌幅较前周收窄0.1个百分点，蔬菜周环比止跌。生产资料价格环比跌幅小幅扩大，黑色有色价格均走强，但煤炭价格走弱。
4.2.美债收益率追踪：短端利率上行，期限利差走扩
美债期限利差走扩。上周，美国短端利率上行，3M美元Libor利率升至2.36%，较前期上行1bp。长端10Y国债收益率上行14bp至2.96%。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国3月零售销售环比为0.60%，高于预期的0.40%和前期值的-0.10%；②美国3月新屋开工为131.90万户，高于预期的126.60万户和前值123.60万户；③美国3月工业产出环比为0.50%，高于预期值的0.40%，低于前值1.10%；④美国4月13日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为4.90%，高于前期的-1.90%；⑤美国4月13日当周EIA汽油库存变动为-296.80万桶，低于预期的45万桶和前值45.8万桶；⑥美国4月14日当周首次申请失业救济人数为23.20万人，高于预期值23万人，低于前值23.30万人。
上周美国政策层面的信息包括：①旧金山联储主席Williams（有投票权）发表关于经济展望的讲话；②纽约联储主席Dudley发表经济展望相关的讲话；③美联储负责银行监管的副主席Quarles（有投票权）发表讲话；④美联储理事Brainard（有投票权）发表关于监管改革的讲话。
4.3. 全球大类资产：美元指数上行，大宗商品多数上涨
全球股市多数上涨。上周，日本、俄罗斯、意大利、法国、巴西、英国、韩国、德国、澳大利亚和美国分别上涨9.32%、3.74%、1.94%、1.84%、1.44%、1.43%、0.87%、0.79%、0.68%和0.52%；香港和中国分别下跌1.27%和2.43%。
全球债市多数下跌。上周，美国、澳大利亚、德国、法国、英国和日本10年期国债收益率分别下行14bp、12bp、6bp、6bp、4bp和1bp。中国和意大利分别上行18bp和2bp。
美元指数上行。上周，美元指数上行0.59%，英镑、瑞郎、澳元、欧元、日元和人民币对美元分别贬值1.66%、1.32%、1.19%、0.34%、0.29%和0.12%。
大宗商品多数上涨。上周，黑色系中，动力煤、铁矿石、天然气、布油和螺纹钢分别上涨5.61%、1.65%、1.28%、0.55%和0.06%；有色系中，铜上涨2.18%偷窥镜，黄金下跌0.82%；大豆下跌2.23%，橡胶上涨0.43%。
4.4.流动性：人民币贬值，离岸资金利率走势分化
人民币小幅贬值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.2898，离岸人民币即期汇率收于6.2791，人民币对美元较前期有小幅贬值，在岸离岸人民币价差扩大。上周二日夜间交易冲击较弱。截止4月13日，CFETS人民币汇率指数96.97，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量258.10亿美元，较前期有所增加。
离岸利率上行。上周，在岸市场利率上行，隔夜和1周银行间质押利率分别上行78bp和181bp，1月银行间质押利率较前期上行58bp。隔夜和1周CNH HIBOR分别上行123bp和64bp，1月CNH HIBOR上行29bp，12月CNH HIBOR上行1bp。上周央行逆回购投放4900亿元，逆回购到期100亿元，4月17日MLF投放3675亿元，回笼3675亿元，净投放4800亿元。
4.5.利率债及衍生品：利率债发行量下降，二级市场收益率下行
一级市场：利率债发行量大幅下降，需求强劲。上周，利率债发行1121.1亿。平均日发行量224.22亿，较前期减少200.86亿。国债、国开债、口行债和农发债分别发行1063.8亿、510亿、190.3亿和333.7亿；国债、国开债分别到期600亿、376.7亿，进出口行债与农发债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低，0.25Y国债中标收益率高于前一日二级市场收益率7bp，2Y、5Y国债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率16bp和30bp，30Y国债中标收益率与前一日二级市场收益率持平；1Y、2Y、5Y、7Y和20Y国开债中标收益率分别低7bp、7bp、9bp、8bp和9bp姜潮麦迪娜，3Y和10Y国开债中标收益率分别高2bp和2bp；1Y和10Y口行债分别低12bp和4bp,3Y口行债持平，5Y口行债高13bp；1Y、5Y、7Y和10Y农发债分别低45bp、12bp、35bp、10bp和31bp,2Y农发债高4bp。
二级市场：收益率下行，国债、金融债成交量上升。上周国债成交量为3318.19亿，金融债成交量为9155.89亿，总量较前期均上涨。上周国债收益率普遍下行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 、15Y和20Y国债分别下行20bp、18bp、20bp、18bp、18bp、15bp和15bp。国开债收益率下行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 、15Y和20Y国开债收益率分别下行12bp、21bp、23bp、24bp、22bp、26bp和24bp。
国债期货上涨，IRS利率下行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1806收于97.95，上涨0.91%，T1806收于97.075，上涨1.27%。上周FR007 IRS1年期收3.2165%，较前期下行6bp。
END